聚盈策略 2024-2025年度政府投资基金竞争力评价研究报告发布

从2025年5月开始聚盈策略，《21世纪经济报道》、21世纪创投研究院重磅启动“2024-2025年度政府投资基金竞争力评价”。

我们通过机构走访、问卷调研、数据收集，并参照清科研究中心、投中嘉川CVSource数据、执中ZERONE、母基金研究中心等数据，进行综合分析，对各地方政府投资基金的政策目标、财务效益和管理水平等方面进行综合评价。

透过这份政府投资基金竞争力评价研究报告，我们力求客观、公正地展现各地方政府投资基金在培育壮大新质生产力、服务区域经济发展、推动产生调整升级、提升区域创新创业竞争力等方面的价值与贡献。

21世纪创投研究院研究员申俊涵

近年来，政府投资基金已经成为中国股权投资行业的主要资金来源。在推动股权投资行业健康发展、培育壮大新兴产业和未来产业、推动传统产业优化升级、加速新质生产力形成、提高财政资金利用效率、撬动社会资本投入等各方面，政府投资基金都发挥了重要作用。

2025年，国家层面对创业投资、股权投资的重视程度持续提升，对政府投资基金的政策支持力度不断加大。2025年1月7日，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办[2025]1号，简称“1号文”），提出7个方面25项举措，系统覆盖“募、投、管、退”全流程，进一步完善政府资金引导机制，为行业发展注入强心剂。

“1号文”的落地生根，给各地政府投资基金发展指明了方向。山西、黑龙江、福建、浙江、广东、上海等多地在2025年出台最新政府投资基金管理办法，这也促进“1+N”制度体系的构建形成。

我们看到，各地愈发重视存量政府投资基金基金的整合优化、提升效能。新设地方政府投资基金呈现出更加务实的趋势，大家不再单纯追求单支政府投资基金的超大规模，而是采取“基金群”模式实现精准滴灌。

从区域视角来看，由于政策规范与财政能力的约束，中西部地区及区县级政府的新设意愿显著下降。但长三角、粤港澳大湾区等经济活跃的区域，设立政府投资基金的势头依旧强劲。

随着政府投资基金发展步入“提质增效”的深水区，其管理模式正加速向市场化、专业化演进。从市场化VC/PE、券商私募子，到银行系AIC、产业资本CVC，地方政府筛选合作的基金管理人图谱正不断扩容。与此同时，大家倾向于寻找真正合适的GP形成长久深厚的合作，而非盲目追求合作GP数量的增加。

在基金管理人的招引方面，地方政府开出更有吸引力的条件。许多地区正在不断降低返投比例，返投的认定方式也更加灵活。同时，当行业对耐心资本孜孜以求，许多地区尝试延长基金存续期，甚至还提出单个项目容亏100%的硬核措施。

长期困扰地方政府投资基金的退出难题，在2025年也有所缓解。随着A股IPO市场的回暖、港股IPO市场的火爆，许多政府投资基金和国资机构也迎来收获期。同时，S基金和并购市场的活跃，利于行业多元化退出路径逐渐形成。

2025年12月26日，国家创业投资引导基金（简称“引导基金”）正式启动。这只航母级基金存续期设为20年、有望撬动万亿规模，为耐心资本实践立下新标杆。与此同时，国家中小企业发展基金二期的设立方案已获国务院批复，该基金也在筹备设立的过程中。

国家级基金的愈加活跃，与地方政府投资基金形成互补的多赢格局，这将极大促进了创投行业的企稳回升，也为2026年政府投资基金行业的发展奠定了良好开局。我们发布这份报告可谓适逢其时，我们也希望，这份报告为政府投资基金的高质量发展贡献绵薄之力。

第一部分

数据探秘：年度政府投资基金竞争力评价研究核心发现

通过对各政府投资基金的问卷调研与访谈，结合清科研究中心、投中嘉川CVSource数据、执中ZERONE、母基金研究中心等数据统计，我们在研究中有几项核心发现：

1.在基金规模方面，政府投资基金设立数量和规模在2016年前后达到增长高峰期，随后政府投资基金每年的新增设立速度有所回落，逐渐步入稳步增长期。虽增速逐渐放缓，但政府投资基金仍是助力国内私募股权基金领域发展的重要力量。

投中嘉川CVSource数据显示，2025年1-6月，新设政府投资基金共计60只，超过2024年全年的55只。从规模上来看，2025年上半年新设政府投资基金规模1880亿元，2024年全年新设政府投资基金规模为2754亿元。

2014-2024年期间，政府引导基金数量增加1361只，CAGR（复合年均增长率）为19.85%；政府引导基金自身规模增加31866亿元，CAGR为35.33%，整体呈现出增长态势。

2、在设立区域方面，分化格局逐渐形成。经济实力强、股权投资活跃的长三角、粤港澳大湾区等地区，设立政府投资基金的势头依旧强劲。在政府出资能力相对较弱的中西部地区，新设政府投资基金的意愿显著下降。同时在“1号文”的指引下，区县级政府新设政府投资基金也呈下降态势。

3、在投资方向方面，各地政府投资基金多倾向于投资战略性新兴产业、未来产业，这对加快发展新质生产力具有重大而深远的意义。具体来说，新一代信息技术、生物技术、新能源汽车、高端装备、新能源、新材料等，都是政府投资基金关注的重点产业。尤其是人工智能专项产业基金设立形成热潮，机器人、低空经济等主题产业基金也在各地涌现。

4、在投资阶段方面，“投早、投小”已经形成行业共识，国家级基金和地方政府投资基金对早期阶段的项目投资出现更多引导和支持。同时，诸多政府投资基金并不排斥子基金对后期阶段项目的投资，因为成熟期企业在落实政府产业、就业与税收方面政策效果更加立竿见影。另外，在并购热潮涌动的当下，多地开始设立并购基金，“并购招商”成为招商的新模式。

5、在投资策略方面，产业投资类基金和创业投资类基金的投资策略存在差异。在创业投资类基金中，母子架构基金模式更为主流，在子基金层面发挥政府投资基金对社会资本的吸引和带动作用。在产业投资类基金中，母子架构基金模式也较为常见，但地方政府和国资参与项目直投的现象会出现地更多。此外，S策略成为新兴趋势，许多国资和政府投资基金正在探索将S基金纳入其运作模式。

6、在政策效能方面，多数政府投资基金对当地重点产业与产业转型的促进效果明显，多数子基金能够完成社会化募资，子基金与直接投资企业对当地税收、就业带来贡献。同时，在“1号文”的指引下，政府投资基金对子基金的返投倍数、返投认定方式要求进一步放宽。相当比例政府投资基金对子基金有政策让利。

7、在管理效能方面，绝大多数政府投资基金，建立了健全的制度和规范的操作流程、完善的风控机制、能用信息化建设赋能子基金遴选和投后服务。有相当部分政府投资基金建立ESG/责任投资战略目标及评价体系，以及合理的激励机制。各地尽职免责政策不断优化，尤其是基金的容亏率不断提升，广州开发区（黄埔区）、武汉市、深圳福田区、陕西省等地均有相关文件指出，单个项目最高允许100%亏损。

8.在资金效率方面，相当部分政府投资基金愿意披露年度新增投资基金/项目数量与规模，参股子基金所投企业的上市数量等信息，但多数政府投资基金谨慎披露实际退出金额和账面回报。

第二部分

政策流变：地方响应落地“1号文”，新设基金降速提效

从2002年1月“中关村创业投资引导资金”正式设立并投入运作至今，我国政府投资基金的发展已经有20余年。政府投资基金经过探索试点的1.0时代、全面开花的2.0时代，如今已经进入精耕细作的3.0时代。

2025年，数万亿规模的政府投资基金行业迎来顶层设计。这年1月7日，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办[2025]1号，简称“1号文”），围绕政府投资基金的7个方面提出25项措施，为政府投资基金发展以服务国家战略、推动产业升级、促进创新创业指示方向。

“1号文”的出台为政府投资基金行业发展擘画了清晰蓝图，也标志着政府投资基金正式迈入高质量发展阶段，行业规范程度和基金运行效能不断提升。

此后，各地政府积极响应“1号文”，将顶层设计转化为具体行动方案。2025年，山西、黑龙江、福建、浙江、广东、甘肃、大连、上海、新疆等多地出台最新政府投资基金管理办法，将中央政策与本区域实际情况结合，进行多元化落地路径探索。

在基金规模方面，随着“1号文”明确“不以招商引资为目的设立政府投资基金”及要求县级政府严控新设基金等，各地新设政府投资基金的积极性和速度正在放缓，同时更加注重对存量基金的整合与效率提升。

值得注意的是，中央政府层面统筹调控增多，多只国家级基金在今年出台设立，通过高效配置激活市场。

“1号文”开启政府投资基金发展新阶段

从政府投资基金管理的政策脉络来看，早在2015年，财政部就颁布了《政府投资基金暂行管理办法》（简称《办法》）。《办法》提到，政府投资基金是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。

该《办法》的出台具有划时代意义，它意味着政府对企业的资金支持聚盈策略，由财政直接补贴完全转变为以政府投资基金为主的市场化运作方式。

随后数年，多个国家层面出台的创投相关文件中，均提及对政府投资基金的指导意见。在2016年，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（简称《若干意见》）。《若干意见》指出，充分发挥政府设立的创业投资引导基金作用，加强规范管理，加大力度培育新的经济增长点，促进就业增长。

八年之后，国家层面再度出台促进创业投资高质量发展的系统性政策文件，即国务院办公厅在2024年6月印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（“创投十七条”）。其中也提出，优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。

2025年1月，“1号文”重磅发布，把政府投资基金正式纳入国家层面的顶层设计。回顾来看，从2015年到2025年，政府投资基金迎来十年蓬勃发展，尤其是在近几年，已经成为股权投资行业最为重要的资金来源。但行业发展本身也面临挑战和问题，比如省、市、区县相同主题基金内卷竞争，基金到期退出难，个别基金市场化程度不足等。

“1号文”的出台为政府投资基金的高质量发展指明航向。文件对“政府投资基金”定位在“聚焦、吸引、支持、培育”八字：聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本，支持现代化产业体系建设，加快培育发展新质生产力。并且按照投资方向，将政府投资基金分为产业投资类基金和创业投资类基金。

政策核心亮点归纳来看，在设立层面，要求作为长期资本、耐心资本发展，合理确定政府投资基金存续期；不以招商引资为目的设立政府投资基金；严格控制区县政府设立政府投资基金；综合财力、产业资源等设立基金，防止产能过剩和低水平重复建设。

在投资层面，明确指出产业投资类基金重点投资产业链关键环节和延链补链强链项目，创业投资类基金着力投早、投小、投长期、投硬科技；省级政府加强本地区基金统筹管理，防止重复投资和无序竞争；鼓励取消基金及管理人注册地限制；鼓励降低或取消返投比例。

在管理与考核层面，指出要实现政府引导、市场化运作和专业化管理的有机统一；以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准；健全基金绩效管理；鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制。

在退出层面，拓宽基金退出渠道，鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等；探索简化项目退出流程，优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制。

地方积极响应出台最新管理办法

“1号文”出台后，山西、黑龙江、福建、浙江、广东、上海等多地出台最新政府投资基金管理办法。这是将把“1号文”落到实处的重要举措，也利于构建形成“1+N”的制度体系。

梳理各地方管理办法可以看出，各地在核心原则上与国办“1号文”保持高度一致，尤其是在严禁新增地方政府隐性债务、坚持市场化运作、防范同质化竞争等底线要求上。

在尊重共性逻辑的基础之上，各地也在进行差异化探索。LP投顾相关分析文章指出，在国办“1号文”的宏观框架下，地方政府根据自身经济结构、财政能力与治理传统，探索出三种差异化的管理模式：

一是，以黑龙江为代表的“集中统一指挥模式”，强调省级层面的资源整合与战略控制；二是，以上海、山西为代表的“统一平台管理模式”，通过指定国有金融控股集团作为管理平台，实现专业化与规模化运营；三是，以浙江、广东为代表的“协同生态系统模式”，侧重于通过信息共享与政策引导，构建更为灵活和市场化的基金生态。

从中央到地方政策的出台落地，政府投资基金愈发注重存量基金的整合优化、提升效能。

比如，2025年3月，《山西省政府投资基金管理办法》修订出台。文件指出，政府投资基金通过发起新设、整合划转等方式建立母基金集群，根据支持方向和投资领域不同，分为产业基金群、创投天使基金群、功能基金群；鼓励推动基金整合重组，增强规模效应，更好服务政策目标。对因缺乏产业基础、资源禀赋等导致政策效应不明显或募资、投资进展缓慢的基金，推动其通过优化投向等方式积极提升效能。

2025年6月，甘肃印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的实施意见》指出，推动基金整合优化。对因缺乏产业基础、资源禀赋等导致政策效应不明显或募资、投资进展缓慢的基金，推动其通过优化投向、市场化退出等方式积极提升效能。各级财政部门负责统一管理本级政府投资基金，严控新设基金，推动优化整合已设基金，明确直接管理或委托管理的职责划分，强化统一运作管理。

一方面是存量基金的整合优化，一方面，当政府投资基金弱化招商引资功能，也影响地方设立政府引导基金的积极性。再加上县级政府严控新设基金等因素，新设基金的步伐正在放缓。

根据《2025上半年中国母基金全景报告》及全年行业统计，地方政府投资基金新设热度显著降温。2025年上半年新发起政府引导基金31 只，规模798.04亿元，与2024年同期相比，新设规模降幅达 66%，这种降温的态势贯穿全年主导阶段。

地方政府投资基金与国家级基金形成互补

从具体新设基金情况来看，21世纪创投研究院统计发现，从2022年下半年到2024年，深圳、上海、广州、安徽、江西、重庆、杭州、湖南等多地，曾接连通过对现有存量优化整合或新设立的方式，形成千亿规模的政府投资基金。

2025年以来，地方政府投资基金在设立方式上呈现出更加务实的趋势。大家不再单纯追求单支政府投资基金的超大规模，而是采取多支规模适中、定位分明的“基金群”模式，实现精准滴灌。

梳理来看，从2024年到2025年，具有代表性的政府投资基金包括：2024年7月，上海三大先导产业母基金亮相，出资额合计890.03亿元；当年8月，四川省产业投资引导基金发布，母基金首期规模200亿元；

2025年1月，北京市政府投资引导基金（有限合伙）出资额由1000.1亿元增至2500.1亿元；3月，上海发布上海市产业转型升级二期基金，总规模达500亿元，首期基金100亿元。同时还发布国资并购基金矩阵，总规模达到500亿元以上；12月，广东战略性新兴产业基金成立，注册资本500亿元人民币。

从另一个维度来看，“1号文”第七条提到，“政府出资设立基金，应由财政部门结合基金设立情况和财政承受能力，合理确定出资规模、比例和时间安排”。同时，第二十一条指出，加强政府投资基金风险防范，“不得强制要求国有企业、金融机构出资或垫资”。

这意味着，地方政府出资设立基金需要真正由政府本身拿出真金白银。经济相对发达的长三角、粤港澳大湾区等地政府出资能力会更强，所以依然能够看到政府投资基金的频频设立。对于中西部地区来说，可能政府出资能力没有那么强，所以新设基金的速度有所放缓。

我们还发现，各地在规划政府投资基金高质量发展蓝图的过程中，“万亿元”、“5000亿元”的目标规模表述，已经出现在官方文件中。

相比地方政府投资基金的降速提效，国家级基金在当前阶段显得更为活跃。2025年12月26日，“航母级”的国家创业投资引导基金（简称“引导基金”）正式启动。20年的基金期限，为耐心资本实践立下新标杆。

据悉，引导基金在国家层面由财政出资1000亿元，在区域基金、子基金层面积极鼓励社会资本参与，将形成万亿资金规模。目前，引导基金三只区域母基金完成注册，分别落子京津冀、长三角和粤港澳大湾区，每只规模均将超过500亿元人民币。

LP投顾创始人国立波告诉21世纪创投研究院，国家级基金的活跃，体现了国家通过发展创业投资、股权投资，促进科技自立自强、发展新质生产力的决心，这与中央过去两年对创投的重视支持态度是一脉相承的。同时，国家级基金也起到了压舱石的作用，极大促进了创投行业的企稳回升。

21世纪创投研究院统计发现，2025年新成立的国家级基金还有规模596亿元的国家军民融合产业投资基金二期、规模100亿元的服务贸易创新发展引导基金二期等。同时，国家中小企业发展基金二期的设立方案已获国务院批复，该基金也在筹备设立的过程中。在2024年，影响力最大的国家级基金为规模3440亿元的国家集成电路产业投资基金三期。

珩昱投资合伙人曹龙告诉21世纪创投研究院，相对于前一阶段各个地方政府各自为政，地方招商基金互相挖角项目而形成内耗，对于国家整体而言是存在资源浪费的。而由国家在整体层面进行顶层设计和安排，统筹全局进行一体化创投引导基金布局，既可以站在更高的维度总揽全局，实现资源优化配置，也有可以更好地利用政策工具，引导新质生产力的发展。

第三部分

精进管理：管理人类型多元化，耐心资本与大胆资本共舞

随着政府投资基金发展步入“提质增效”的深水区，其管理模式正加速向市场化、专业化演进。

地方政府所青睐的基金管理人类型正走向多元化。2024年，我们观察到券商私募子公司一度成为香饽饽聚盈策略，中金资本、海通开元、国泰君安创新投资、财通资本等券商系力量均发力区域母基金业务，与地方政府的合作愈加密切。

2025年，在政策指引下，银行系AIC（金融资产投资公司）正加速涌入股权投资市场，成为跟政府投资基金、地方国资合作的常客。同时，产业背景CVC团队也成为地方政府的座上宾。

具体到对子基金的管理层面，市场化举措在不断被推出，这也让我们更加清晰看到，政府投资基金扮演耐心资本、大胆资本的角色。比如，多地对子基金的返投比例不断降低，返投认定范围进一步宽松；存量和增量政府投资基金的存续期限都得到延长；尽职免责机制不断完善，基金的容亏率不断提升，甚至多个地方提出单个项目的容亏比例可以达到100%。

同时，2025年对政府投资基金的管理费形成较多讨论。“1号文”明确了政府投资基金的管理费标准，一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础。2025年，多地出台政府投资基金新规，也对管理费作出最新规定。总体来看，管理费趋向精细与规范，基金成本管控更加市场化。

母基金研究中心报告指出，管理费机制的持续收紧正推动中小GP向“轻资产、重绩效”的方向转型。通过压降成本、优化结构、灵活用人以及聚焦核心投资能力，这些机构在行业竞争和市场调整中寻求生存与发展，力图在更为严苛的管理与市场环境中找到新的平衡点。

牵手AIC、CVC，基金管理人图谱扩容

当政府投资基金迈入高质量发展阶段，其所青睐的基金管理人图谱也在扩容。除了市场化VC/PE投资机构，券商私募子、AIC、CVC等多元主体正成为地方政府的紧密合作伙伴，这将利于政府投资基金追求综合金融支持与产业生态的深度构建。

AIC的大举入场与政策支持有着紧密联系。2024年9月，金融监管总局将金融资产投资公司股权投资试点范围由上海扩大至北京等18个城市。2025年3月，国家金监总局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，称“支持符合条件的商业银行发起设立金融资产投资公司”。

由此，银行系AIC（金融资产投资公司）正加速涌入股权投资市场，成为跟政府投资基金、地方国资合作的常客。

比如，2025年10月，深圳市建源政兴股权投资基金正式揭牌，该基金由建信金融资产投资有限公司、深圳市海洋投资公司、深圳市引导基金、福田区引导基金共同发起设立，AIC母基金规模70亿元，后续拟设立的子基金放大规模为200亿元。这成为继建信领航战略性新兴产业发展基金后，福田区与中国建设银行联合设立的第二支股权投资基金。

2025年11月，湖北中瀛长江扶摇壹号股权投资合伙企业（有限合伙）完成工商注册。该基金目标规模100亿元，首期认缴规模10亿元，由长江产业集团联合中国银行、湖北省投资引导基金、武汉市江夏区共同发起设立。

分析来看，银行系机构能提供长期稳定的耐心资本，与地方政府追求长期产业发展的目标高度契合。但值得注意的是，地方政府有招商引资、投资科创项目、促进产业升级的诉求，AIC机构希望投资稳健、严格风控，并且能够撬动更多的业务合作。双方需要不断磨合各自的诉求、选项目的标准，这是银行AIC基金落地面临的核心挑战。

CVC势力的崛起更多源于市场化的推动。CVC背后的产业公司，自身就有明确的产能扩张和供应链需求。与它们合作设立基金，相当于将地方的招商引资与企业的业务发展深度绑定，这或许比市场化VC/PE机构单纯为完成返投任务而拉项目落地的方式更顺畅、更可持续。

同时，CVC在募资、投资、投后管理和退出方面都具有显著优势。在募资端，依托产业公司的背景，CVC能够得到充裕的资金支持；在投资端，由于跟产业公司密切相关，CVC的投资策略也会更加明确。并且借助产业公司在细分领域的业务布局，CVC往往能够更早地发现项目；投资之后，产业公司的业务资源能够为被投企业带来赋能；在退出端，CVC所依托的产业公司，也可能会是并购标的的合适买方。

由此我们看到，2025年政府投资基金、地方国资与CVC合作的案例持续增多。比如，2025年3月，昌发展集团战略布局宁德时代CVC溥泉资本设立的碳中和基金，产业基金总规模84.28亿元；4月，追觅科技旗下机构天空工场创投基金宣布绍兴百亿产业基金首期募集完成，该基金将重点布局机器人、人工智能、高端装备制造及追觅生态链相关产业。

多地提出容亏100%，探索“大胆资本”边界

21世纪创投研究院梳理各地政府投资基金遴选办法发现，近年来政府投资基金逐渐走向市场化，典型措施包括提高基金出资、下调返投比例和加大奖励、让利的力度等，力求实现政府引导、市场化运作和专业化管理的有机统一。

在返投方面，“1号文”提出“不以招商引资为目的设立政府投资基金”“鼓励降低或取消返投比例”。事实上，政府投资基金的返投比例呈持续降低态势。

投中嘉川CVSource数据显示，政府引导基金平均返投倍数要求在2017年达到峰值，达2.6倍，此后呈现逐步下降态势，2024年已降至1.31倍。2025年，1倍返投开始变多，甚至还有地区的基金将返投比例降至1倍以下。

除了返投比例的硬性要求，返投认定也变得更加宽松。青海省高质量发展政府投资基金2025年市场化子基金申报指南（第二轮）显示，单支子基金对青海省内的返投按照宽口径、多样化的原则认定，根据返投涉及的企业的资质、行业、退出方式、对地区经济发展具有重大贡献或示范效应程度等，可加计返投认定金额。

在基金存续期方面，存量和增量政府投资基金的存续期限都得到延长，持续发挥耐心资本的作用。母基金研究中心数据显示，2025年上半年，北京、上海、江苏、广东等地新设引导基金大多存续期在12年以上，部分达到15-20年。

在尽职免责方面，2024年以来，国家层面的尽职免责相关政策持续加码。2024年6月发布的“创投17条”提出，优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。

2025年1月，“1号文”也指出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。

随后，各省、市、区的尽职免责政策不断优化，为政府投资基金和国资带来宽松的政策环境。尤其值得注意的是，基金的容亏率不断提升，广州开发区（黄埔区）、武汉市、深圳福田区、陕西省等地均有相关文件指出，单个项目最高允许100%亏损。

2025年12月，四川省印发《促进全社会加大研发投入工作方案》提出，优化国有创新投资基金考核机制，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60%，对于投资种子期企业或未来产业的基金可进一步提高到80%，单个企业（项目）最高允许100%亏损。

对于多地提出容亏100%的现象，股权投资领域专家、中国人民大学财政金融学院副教授胡波告诉21世纪创投研究院，确实需要容错机制，但不应该过度强调容亏比例。政府和国资基金需要追求政策目标和功能目标，但也需要追求商业可持续。

另外，有些地方政府规定，只要实际亏损在设定的亏损率范围内，就不启动追责程序。这样简单的容亏免责并不合理，可能会发出错误的信号，存在一定的廉政风险和操作风险。“我们应该强调的是落实尽职合规免责，只要基金管理人的操作是尽职合规的，不论最终基金亏损率达到多少，都应该是免责的，这样才能充分调动大家的积极性。”胡波说。

同时值得注意的是，尽职免责制度的落地仍存在“最后一公里”难题。目前多地已经形成尽职免责的政策框架，但制度是否有效不仅仅是由业务部门判定，还有审计、纪检部门以及上级主管部门参与其中。如果审计、纪检部门和上级主管部门对行业的特点不够了解，需要基金管理人不断进行沟通、统一认知。许多基金管理人还是会面临询问、追责的情况，并进行相应的整改，这仍对国资创投的投资积极性带来一定影响。

投中研究院院长刘璟琨告诉21世纪创投研究院，想解决“最后一公里”落地难题，需要加快出台可操作、可量化的实施细则，建立覆盖审计、纪检等多部门的尽职免责协调机制。

第四部分

资金效率提升：IPO、并购、S交易全线开花，退出路径多元化

国内政府投资基金设立数量和规模在2016年前后达到增长高峰期。近两年，当时设立的这批政府投资基金逐渐进入退出期。因此，对大量政府投资基金来说，都面临着如何提升资金效率，实现资金有效良性循环的考验。

2025年，随着A股IPO市场的回暖、港股IPO市场的火爆，许多国资机构迎来收获期，利于行业退出渠道的畅通。

同时，“1号文”提到，“拓宽基金退出渠道。推动区域性股权市场规则对接、标准统一。鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。”这一政策导向为S基金和并购基金的发展注入强心剂，利于行业多元化退出路径逐渐形成。

另外，在2024年时，政府投资基金和国资LP为退出而追责GP的现象较为明显，往下游传导，创投机构密集起诉被投企业发起回购诉讼成为行业焦点。2025年，多地的回购条款正变得更加宽松，柔性退出机制被越来越多地执行。

IPO盛宴带来赚钱效应

2025年是IPO大年，仅2025年12月30日一天，就有英矽智能、林清轩、卧安机器人等六家公司港股敲钟，以及强一股份、誉帆科技、双欣环保这三家公司登陆A股。

热闹的IPO背后，大多有创投机构的陪伴和支持。投中嘉川CVSource数据显示，2025年1—11月，共135家具有VC/PE背景的中企实现上市，获得VC/PE机构支持的上市企业数量同比上涨20.54%。

诸多创投机构因被投企业的上市迎来丰收，尤其值得注意的是，半导体与AI领域项目上市带来了惊人的造富效应，许多政府投资基金和国资机构正成为IPO盛宴背后的获益方。

2025年12月5日，国产GPU企业摩尔线程登陆科创板，首日股价暴涨425%，收盘价定格在600.5元/股，总市值突破2800亿元。

复盘公司成长背后，不仅有红杉中国等市场化投资机构、腾讯创业投资等CVC机构的支持，还有盐城、深圳、潍坊、淄博、上海等多地国资机构的直接或间接持股。

以上海当地国资代表为例，在国产国盛资本在摩尔线程规模达14.8亿元的第五次增资中以6.35亿元领投。IPO后，国盛资本持有摩尔线程约1958.87万股。

同时，2025年12月17日上市的沐曦股份，当日收盘实现692.95%单日涨幅，背后有国盛投资、上海科创基金、浦东资本等上海当地国资。壁仞科技于1月2日正式登陆港股，上市首日收涨75.82%，这是上海国投先导人工智能产业母基金首个直投项目。

可以看出，政府投资基金和国有资本凭借其雄厚的资金实力与配套产业政策，为研发周期长、投入高的硬科技领域提供了可靠的风险缓冲，同时依托系统性资源整合，有力推动了技术从实验室向产业化的快速转化。这也意味着，投早、投小、投硬、投科技的政策目标，与地方政府促进产业发展、实现资本增值的目标实现统一，形成多赢格局。

S交易起势

除了IPO市场的回暖，S交易也正式由“备选项”上升为退出路径的“主战场”。S基金能够得到青睐的主要原因在于，S基金投资集成众多优点，比如底层资产相对清晰、投资周期相对较短、资产流动性较高、能够降低盲池风险等。

统计数据表明，S基金的业绩平均表现好于一般的私募基金。因此，无论是政府投资机构、国资、金融机构，还是市场化母基金、S基金、市场化GP等，都对S基金交易表现出参与积极性。

2025年以来，S基金的成立延续热闹之势。2025年1月，浙江第一支由政府主导的S基金发布，首期规模5亿元、目标规模50亿元；2025年2月，江西润信赣投接力基金在中国证券投资基金业协会完成备案，基金规模5亿元，系江西首支S基金；2025年7月，福建省科创接力S基金面向全国公开遴选子基金管理机构。子基金目标规模不低于50亿元，首期认缴规模不低于20亿元。

FOFWEEKLY与孚腾资本在2025年11月联合发布的《2025中国S市场研究报告》显示，2025年上半年，全球S市场总交易规模为1050亿美元，较2024年上半年同比上涨52.2%，连续3年实现大比例增加。

根据基协披露数据，截至2025年第三季度，目前VC/PE基金存量规模为14.46万亿，可统计的退出规模则仅有4.63万亿（本金规模，截至2024年末），在退出承压增大和募资回暖的情况叠加下，S交易的潜在空间进一步增长。

随着大批量基金接近到期时间，退出压力加剧，卖方退出诉求更为强烈；此外自2024年下半年以及2025年以来二级市场的向好，也传递给S市场信心。整体上看，参与玩家增多，交易频次上涨，单笔S交易规模减小，体现出市场活跃度上涨的特征。

母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草表示，在S交易方面，2024年国内S基金交易规模达1078亿元，同比增长46%；2025年上半年交易笔数已超2024年全年，规模约784亿元，2025年全年有望再创新高。

并购市场活跃

在并购方面，随着“并购六条”与新《上市公司重大资产重组管理办法》落地，并购市场也变得更加活跃。

投中嘉川CVSource数据显示，2025年1—11月，中企并购市场共计完成2963笔并购交易，同比上升12.58%；当中披露金额的有1776笔，交易总金额为1786.00亿美元，同比上升51.64%。数量和金额同比双升，不仅交易数量稳步回升，单笔交易规模也显著扩大，这一数据表明，并购市场已从年初的谨慎观望转向积极落地。

2024年-2025年1-11月中企并购市场完成交易趋势

各地政府正成为并购的重要参与方，2025年3月，上海国资并购基金矩阵正式启动，据悉，新组建的国资并购基金矩阵总规模达到500亿元以上；12月，厦门产业并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）已完成注册，该基金是由厦门市财政局牵头设立、总规模达50亿元的产业并购基金；在北京，也有北京集成电路装备产业投资并购二期基金（有限合伙）、北京京国管亦庄康桥产业投资基金合伙企业（有限合伙）等多只并购基金完成备案。

唐劲草告诉21世纪创投研究院，地方政府纷纷入局并购基金也可以看作是招商引资的新模式，通过并购基金可以将企业整体或部分业务引入当地。另外，发展并购基金在推动地方产业升级与转型、优化资源配置、吸引社会资本、提升区域竞争力等方面也有诸多利好。

粤科母基金副总经理生家岳曾指出，当前各地的招商引资已经出现创新打法，特别是在招引产业链核心企业时，这类企业对上下游的吸引力更大。在并购基金的操作上，生家岳认为，优质企业不论是否上市，都可以通过并购基金进行整合。而在退出过程中，通过设计市场化的基金结构，能够更灵活地实现退出目标。

柔性退出机制引关注

随着IPO回暖、S交易与并购市场活跃，创投多元化退出路径逐渐形成。与此同时，回购条款正变得更加宽松，柔性退出机制被越来越多地执行。

过往，回购与对赌条款在传统上保障了投资者的本金和收益。但随着政策环境变化，柔性退出逐渐成为新趋势，多地政府投资基金和国资逐渐放松对早期科技企业的回购要求。

比如，2025年3月，《湖南省促进金融支持科技型中小企业创新发展若干规定》提出，鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款；6月，《山东省引育长期资本促进创业投资高质量发展的行动方案（2025—2027）》（征求意见稿）也指出，鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款。

此前在公开活动上，东莞科创投资总经理王庆东介绍了近年来尝试的多种柔性退出方式：

其一，针对早期直投项目，即便约定由公司回购，实际执行也灵活处理。例如，当被投企业经营不善、面临破产时，并非直接执行回购，而是将原投资金额平移至创始人新创业实体中，按原投资额折价入股，实现投资资源的再利用。

其二，在股权投资中，推行“分期回购”策略。针对有稳定现金流但短期上市困难的企业，制定更宽松的分期还款计划，缓解其压力。

其三，作为LP（有限合伙人），在子基金所投项目面临回购诉讼时，主动协调GP（普通合伙人）及被投企业，倡导以非诉方式解决纠纷，避免企业因被执行而陷入经营困境，最终实现资金回收与企业存续的双赢。

唐劲草也指出，针对暂时困难但具备长期价值的企业，僵化的强制回购正在被分期回购、债务重组等柔性协议取代。“以时间换空间”的策略，有效降低了创业企业的现金流枯竭风险。

更富创新性的“股权平移”机制开始出现：允许将原基金份额平移至创始人的新创业实体或后续轮次，鼓励其二次创业；通过“一轮退”或“隔轮退”先行回收本金，保留剩余份额寻求长远增值。

唐劲草认为，柔性退出反映了资本对新质生产力“高风险、长周期”本质的理解加深，也是机制向善的体现。

第五部分

2024—2025年度政府投资基金竞争力评价优胜机构

在过去大半年的时间里，我们通过机构走访、问卷调研、数据收集，并参照清科研究中心、投中嘉川CVSource数据、执中ZERONE、母基金研究中心等数据，进行综合分析，对各地方政府投资基金的政策目标、财务效益和管理水平等方面进行综合评价，现正式分布《2024—2025年度政府投资基金竞争力评价优胜机构》。

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